文丨王永欽（復旦大學經濟學院教授）

2022年年初俄羅斯宣布對烏克蘭展開“特別軍事行動”，幾天后西方國家就迅速對俄羅斯實施了制裁。全球制裁數據庫顯示，過去近30年來，以美國為首，包括歐盟和聯合國，在全球實施的制裁數量在持續增加。但這次不太一樣，制裁措施中包括了凍結很大一部分的俄羅斯外匯儲備，意味著美國把金融工具化、武器化了，特別是在金融制裁方面。

俄羅斯也主動減少了國內對美元的需求。俄烏沖突后，美元在俄羅斯央行資產負債表的資產端中的占比，已經從2018年前的約30%，減少到了不到10%。

實際上，不僅俄羅斯，很多國家如巴西、巴拉圭、加拿大等，近年來也都在降低美元資產的比重。從1999年至2021年，美元資產在全球外匯儲備中比重下降了12%左右，降幅明顯。下降的部分由非傳統貨幣來替代，即除美元、日元、英鎊、歐元之外的貨幣。也有一些國家，特別是新興國家，像巴西、智利、愛爾蘭，增加了人民幣外匯儲備的持有。

這對中國而言是一個機會：人民幣能不能作為計價資產？不管是對國際貿易還是對國際金融，這里面都蘊含著很大的機遇。

一種看法認為，替代貨幣中的韓元、瑞士法郎等邊緣貨幣，本身也是依賴美聯儲的，背后還是由美元托底的。所以，美元的地位依舊很重要。作為一種特殊資產，美元不僅僅是美國的貨幣，還是國際結算貨幣、國際金融貨幣，以及大宗商品定價貨幣，其抵押品不僅限于美國的信用、稅收，還包括國際大宗商品等。因此，公平地講，到目前為止，美元的主導地位還很難被撼動。從圖1可以看出，俄烏沖突后，美元的地位并沒有下降。

從國際金融角度來看，國際的貨幣多元化可能也只是表面現象。經濟學史領域的知名專家美國學者亞當·圖茲（Adam Tooze）就認為，對于貨幣互換安排（Currency Swap Lines）的國家來說，多元化并沒有發生。而且，如果地緣政治越來越動蕩，大宗商品和能源行業的產業鏈可能會發生巨大變化，很多布局將重新回到美國。事實上，這樣的跡象已經出現了。貿易背后也有結算體系，所以這種轉移也會對貨幣產生影響。

關于金融體系的未來，IMF第一副總裁吉塔·戈皮納特（Gita Gopinath）認為，美元仍將是主要的全球貨幣，但在不同貿易集團之間可能會出現小型的貨幣集團。美元的主導地位有著三個特征：安全性、流動性（在岸和離岸美元的市場深度）和相對健全的法律體系。目前，跨境支付中主要是美元、歐元和英鎊，人民幣占比非常少。

華爾街極負盛名的瑞信明星策略師佐爾坦·鮑茲（Zoltan Pozsar）則認為，全球貨幣體系將圍繞大宗商品進行重塑，美元將失去其主導地位。但我認為他的觀點有失偏頗。

那么，中國又是什么情形呢？在2014年之前，中國90%的基礎貨幣發行是外匯占款；2014年之后，央行啟用了新的貨幣政策來代替外匯占款發行貨幣，開始接受國內的公司債、國債等來創造基礎貨幣。

目前利用美元外匯作抵押發行貨幣的大國是很少的，中國幾乎是唯一的，這就造成了很多問題。其中之一就是順周期傾向：過去和美國關系密切、GDP增速也比較高的時候，貨幣發行也比較多。經濟越好貨幣越多，就會導致中國經濟過熱、泡沫化嚴重。央行想了很多辦法來化解，但仍然沒能解決這一問題。如圖2所示，中期借貸便利（MLF）等新型貨幣政策創造的25%的基礎貨幣替代了原來的外匯占款，但中國仍有很高比例的基礎貨幣發行依賴外匯占款。

美國國內的金融企業，其30%的資產是本國資產和本國國債。如果金融體系中的國債占比較少，那么影子銀行就會來替代，不管怎么樣，在美國，它的比重幾乎都是30%左右（圖3），這里可以分成兩部分：一部分是國家的國債（政府債），另一部分是影子銀行創造的金融資產（金融債）。

相比之下，中國的國債發行量遠遠小于美國。所以我建議，中國應該增加國債發行，而且是穩定的國債發行。另外，中國的國債發行缺乏規律性，有時高、有時低，沒有發揮安全資產的作用，這也影響了人民幣的國際化。

國債發行有很多好處，其中之一就是可以替代外匯占款。圖4繪制了美國的國債與美元的關系。美聯儲購買國債來實現貨幣供給和債務貨幣化，兩者關系幾乎是一一對應的。

中國是一個貿易大國，如果用貿易量畫一個網絡圖（圖5），中國和美國是旗鼓相當的貿易大國。但如果看金融量的網絡圖（圖6），大體量的是美國，中國是藍色的小點，從體量上看是微不足道的，甚至比中國香港還要小。在國際金融的地位中，中國大陸還比不上中國香港，這是非常值得思考的。

中國應該抓住歷史機遇，盡可能建立一套比較好的國債發行體系，考慮以國債作為抵押品的貨幣發行方式。推動離岸人民幣國債發行，推動人民幣國際化。外匯儲備盡可能地多元化，結算方面也是一樣，鼓勵和引導“一帶一路”沿線更多地使用人民幣進行跨境結算，更多地推動大宗商品以人民幣計價，這樣就會解決中國的很多問題。

 

（本文根據作者在香蜜湖國際金融與灣區發展系列研討會：“應對金融制裁：香港面臨的挑戰與選擇”圓桌會議上的發言實錄整理而成。經作者確認。文章僅代表作者觀點。責編郵箱：yanguihua@jiemian.com。）